海通姜超:依靠消费和科技领涨 A股有望出现美国式长期慢牛

2019-08-25 11:36:52 来源:券商中国 作者:姜超等 300270还有几个板?

少数派的总统,落后决定领先。在特朗普宣布竞选连任以来,其民调一直大幅落后于民主党的拜登。

  美国:衰退风险升温。少数派的总统,落后决定领先。在特朗普宣布竞选连任以来,其民调一直大幅落后于民主党的拜登。实际上,在16年的上一轮大选中,特朗普的普选票支持率也低于希拉里,是美国少有的少数派总统。支持他的是美国中部地区,经济落后人也少,但有更大的投票权。减税延长繁荣,关税带来衰退。如何帮助美国经济的弱者?特朗普先出台大规模减税,在过去两年延续复苏,但当前美国政府债台高筑,财政刺激难以为继。于是其通过提高关税讨好选民,但加关税早已被证明是失败的政策,冲击全球供应链,导致美国投资下滑、资产价格下跌,引发了经济衰退的风险。经济决定连任,博弈倒逼合作。美国过去50年连任失败的3位总统,都是在任职的最后两年遭遇了经济衰退。因而特朗普想要连任成功,就要极力避免经济衰退。而即便靠美联储降息救命,也会受到关税推升通胀、加剧贫富差距等方面的约束,所以特朗普也需要来自中国的贸易协议加持。因此,我们认为中美关系虽然长期趋于竞争,但在短期有望走向缓和,贸易摩擦高峰已过。

  中国:走在正确方向。举债发展经济,企业大而不强。无论是经济总量指标还是世界500强企业数量指标,中国已与美国旗鼓相当,但我国企业利润率远低于美国。原因或在于,金融危机后我们靠举债发展,导致金融业过于发达,挤占企业利润,加杠杆做大企业的同时也导致企业债务负担上升。降息刺激举债,去杠杆降利率。当前经济下行压力仍大,为了给企业减负,国内降息呼声再起。但15年的5次降息导致居民举债加杠杆,16年以后国内利率重新上升。因此,过去两年我们把去杠杆作为首要政策,大幅降低了货币增速,打破了刚性兑付,减少了无效融资需求,市场利率也随之下降。LPR引入竞争,降低企业利率。由于寡头垄断的市场结构,过去两年我国银行贷款利率降幅并不明显。但这一次LPR改革的重点在于引入竞争、浮动报价,有望定向降低企业部门贷款利率,而不会刺激居民举债。不搞地产刺激,减税释放潜力。本轮政策明确不搞地产刺激,因而工业投资的走弱应在预期之中,但由于城市化红利仍在,地产市场也不致失速。而政策亮点在于减税降费:一方面,减税可以增加居民收入、提升消费增速,今年消费累计增速保持在8%以上,成为经济的中流砥柱;另一方面,减税可以增加企业利润,19年上市公司利润增速或超过10%。展望未来,中国政府债务率远低于美日欧等主要经济体,因而政府依然有减税空间,就可以不走货币刺激的老路。

  市场:股债长期慢牛。

  过去:货币超发滞胀,实物资产受益。美国100多年的数据显示,金融资产的回报来源于经济名义增长,而实物资产的回报来源于通胀,金融资产长期跑赢实物资产。但过去十年,中国各类资产中房市远好于股市,而美国70年代也有类似现象,原因在于货币超发提升房市估值,利率上升打压股市估值。

  现在:收货币降利率,减税股债双牛。类似美国80年代的里根供给学派改革,在中国供给侧结构性改革实施之后,也有望带来股债双牛。一方面,去杠杆大幅降低货币增速,导致利率中枢永久性下降,我们预计未来10年期国债利率中枢在3%以下。另一方面,无风险利率的大幅下降也助于提升股市估值。从各类资产的估值水平比较,我们认为中国各类资产投资价值“股>;债>;黄金>;现金>;房”。

  未来:金融资产受益,消费科技领涨。只要不搞货币刺激,就有希望保持低利率,从而支撑债市长期上涨。而在低利率环境下,股市估值难再压缩,那么企业盈利将反映在股市的回报上。从全球来看,哪怕中国经济增速减速到5-6%,依然是增长最快的经济体之一。再加上2%左右通胀,中国GDP名义增速有望保持在7-8%,而企业盈利增速也有望保持类似水平,加上2%左右股息率,那么中国股市也有望提供每年9-10%左右的回报率,可以比肩过去40年的美股。本轮A股的领涨板块从周期切换为消费和科技行业,其实就受益于减税降费,增加居民收入和企业研发能力。而靠着消费和科技领涨,我们也有希望出现美国式的长期慢牛。

  01

  美国:衰退风险升温

  1.1少数派的总统,落后决定领先

  民调落后的总统。目前,特朗普最大的目标是争取2020年竞选连任。近两个月美国主要民调结果显示,民主党候选人拜登的支持率远高于特朗普,平均领先8.6%。虽然经历了2016年大选之后,大家不太相信民调数据,原因是希拉里民调一直领先,但是最后输掉了选举。但民调本身并没有错,最终大选结果显示特朗普的普选票是46.6%,低于希拉里48.2%,因此特朗普并没有获得多数人的支持,只是赢在了选举制度上。

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  少数可以决定多数。为什么特朗普的支持率更低,反而赢得了选举?原因在于美国的总统选举并非一人一票的普选制,而是赋予小州更大的投票权。美国人口最少的41个州,其人口比是45.8%,但选票占比高达52.4%,也就是只要赢了最小的41个州,哪怕支持率不到一半也可以做总统,少数人可以决定多数人的命运。从2016年大选结果来看,美国东部和西部都支持希拉里,而中部都支持特朗普,东部有金融中心纽约、西部有科技中心加州,人口在持续流向东部和西部,中部地区的铁锈带虽然人少但是票多,所以特朗普输了普选票但赢了选举,成为美国历史上少有的少数派总统。

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  落后可以决定领先。从16年大选结果来看,支持希拉里的几乎都是高收入的地区,而特朗普的支持者恰好跟希拉里完全相反。美国人均GDP排前10名的州里面,有8个支持希拉里,而人均GDP排后10名的州里面,有8个支持特朗普。如果全靠市场竞争,东部和西部会越来越发达,而中部人会越来越少。但是美国的选举制度则给弱者留下了一张选票王牌,而特朗普则是靠这张王牌成功上位。

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  1。2减税延长繁荣,关税带来衰退

  减税延长经济繁荣。但问题是,如何帮助美国经济的弱者?其实最简单的办法就是劫富济贫,通过税收制度来平抑贫富差距。但是特朗普本身是个超级富豪,劫富济贫就是从自己身上割肉,这在逻辑上是不可能的。因此,特朗普首先选择了短期刺激政策,尽可能做大蛋糕。其上任之后出台了万亿美元规模的减税计划,其实不仅给穷人减税,而且更多的是给富人减税,因为富人的边际税率降得更多。而得益于大规模减税,美国经济在过去两年继续复苏,其失业率也创下了近50年的最低值。

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  减税不可持续,关税大幅上升。但本轮特朗普与以往三轮减税的区别在于,过去三轮美国政府债务率均在40-60%左右,而本轮美国政府债务率高达100%,加上国会两党分裂,因而美国本轮财政刺激不可持续。在减税效应减退之后,特朗普把提高关税作为贸易政策的重点,希望在国际上占便宜,来讨好国内的选民。但关税政策其实是在上个世纪的大萧条中被证明是完全失败的政策。当时由于全球金融危机的爆发,大家以邻为壑,纷纷提高关税,结果导致了全球需求萎缩,经济长期萧条,乃至于引发了世界大战。

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  中美经贸摩擦升级。自从18年6月美国首次对中国出口500亿美元产品加税以来,目前美国对中国出口产品的关税已经经历了三次上调,美国总统特朗普也已经公告将在9月1日对中国剩余3000亿美元产品加征10%的关税。而且贸易摩擦已经升级到了科技和金融领域。5月美国政府把中国华为及其子公司列入出口管制“实体名单”,8月禁止政府购买华为等五家科技企业产品,目的就是阻碍中国的科技发展。而6月美国媒体发文威胁取消三家中资行的美元清算资格,8月美国财政部捏造所谓“汇率操纵国”,则是上升到了金融层面。

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  中国对等反制措施。但是中国也有很多反制措施,包括我们也大幅提高了美国进口产品关税税率,减少了对美国农产品(行情000061,诊股)的采购,准备把损害中国企业利益的美企列入“不可靠实体清单”,还可以考虑限售稀土等关键要素资源,减少赴美旅行等。而在金融领域,人民币汇率贬值和出售美债也会对美国产生影响。

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  中国所受冲击较大。由于当前美国经济比中国大,因而经贸摩擦对中国的影响也更大。根据IMF今年4月份最新发布的《世界经济展望》,如果美国与中国的所有产品都征收25%关税的影响,美国经济的减速幅度大约在0。3%到0。6%之间,而中国经济减速幅度在0。5%到1。5%之间。在7月份最新的中国经济年度审查报告中,IMF估算如果美国对中国进口产品全部征收25%的关税,此后1年中国经济增长率将会被压低0。8%。

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  美国投资下滑,制造业景气降。虽然经贸摩擦对中国的影响更大,但由于中美两国经济实力差距不大,因而对美国的影响也不小。其直接的影响在于,全球供应链是高度一体化的,因而美国增加关税的决策会增加产业的不确定性,使得美国企业延迟投资计划。19年2季度美国经济增速明显回落,其中主要的拖累就是来自于投资下滑,其中存货、住宅和非住宅三大投资自2011年以来首度出现了全面的负增长。投资下滑使得制造业景气不断回落,8月份美国Markit制造业PMI指数降至49。9,自09年9月以来首次跌破荣枯平衡线。

  海通姜超:依靠消费和科技领涨,A股有望出现美国式长期慢牛

  美债利率倒挂,衰退信号出现。虽然美国经济以消费为主体,但从理论上说,经济增长来自于储蓄和投资,因而历史数据显示投资是经济变化的领先指标,尤其是存货和地产投资,美国过去50年当中的6次衰退之前首先出现的都是存货或者地产投资的负增长,因而当前存货和地产投资的贡献转负是一个重要的经济衰退信号。

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  此外,债券市场中的利率曲线梯度也是一个重要的预测指标,上世纪80年代以来美国每一次衰退出现前的1-2年,美债长短端利差都率先呈现倒挂,而目前美国10年期国债利率比1年期国债利率低出近20bp,也预示未来经济衰退概率增加。

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  金融资产下跌,经济必然下滑。经贸摩擦对美国经济的间接影响在于,会打击市场预期和金融资产价格,进而影响实体经济。事实上,在过去的1年多当中,特朗普有三次宣布实施了较大规模的关税计划,无一例外地都使得美国股市在短期内大幅下跌,而且跌幅并不小于中国A股

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  由于美国居民财富的70%都是金融资产,因而股市的下跌会使得居民财富缩水,进而影响居民消费和美国经济。18年4季度美国经济的大幅减速即源于股市暴跌,而19年2季度经济再度减速也与股市下跌有关,目前看3季度美国居民财富缩水毫无悬念,因而经济增长大概率继续下滑。

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