天风证券:政治局会议定力极强 对市场有何指引意义?

2019-07-31 09:19:43 来源:金融界网站 一招提高打板成功率至80%

  来源:天风证券(行情601162,诊股)

  【天风策略 | 政治局会议点评】定力极强,对市场有何指引意义?

  【天风策略 | 政治局会议点评】定力极强,对市场有何指引意义?

   7月30日,政治局会议召开并按照惯例作上半年经济形势分析。 随着二季度经济数据的回落,3月下旬开始部分投资者对于短周期企稳的预期得到纠偏,一致预期也逐步转为“经济和企业盈利面临二次探底风险”。 与此同时,从4月的政治局会议表态来看,政策面由此前的宽松转为观望,并受到通胀的制约。伴随着二季度末全球降息节奏加快,三季度宽松加码的可行性和必要性都在提高。因此对于7月的这次政治局会议,一部分投资者是期待看到进一步宽松信号的。

  全文看下来,虽然相比于4月会议,对下行压力的担忧有所加大,但政策整体上保持了很强的定力。这也符合我们此前的判断,即托底政策在经济企稳前不会退出,却也不宜过高期待。此次会议体现出了对于经济增长更高的包容度和更长远的视角,传统的刺激手段有一定淡化,消费的托底作用凸显,改革的决心更加坚定。

    具体来看:

  1、“应对式”稳增长,不宜低估政策定力

对上半年经济的整体判断上, 会议认为是“总体平稳、稳中有进” ——相比于 4月政治局会议“好于预期” 的表述,此次对下行压力的担忧有所增加,并且4月会议没有提的“六稳”这次也重新出现;不过相比于去年 中央经济工作会议的“稳中有变,变中有忧”的表述 ,又更加缓和,处于合理且可控的范围之内(上一次政治局会议出现这个表述是去年10月)。 对于市场期待的宽松加码,我们认为这次会议体现了很强的政策定力。 第一,关于房地产政策, 表述原文是:“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位,落实房地产长效管理机制,不将房地产作为短期刺激经济的手段。” “房住不炒”和“长效机制”是政治局会议的高频词,但明确将不以地产作为短期刺激手段是此次新增。结合前期限制信托输血房地产企业的政策,可能一定程度上打击部分投资者对于房地产政策整体性放松的预期。 第二,关于去杠杆, 这是继去年4月政治局会议以来,首次没有出现“去杠杆”或者“结构性去杠杆”字眼。 但我们认为这并不能代表去杠杆工作的停滞。 其一, 会议虽未出现“去杠杆”,但依然强调了三大攻坚战,只不过在去年企业部门流动性风险爆发的经验下,要更加“把握好风险处置节奏和力度”。其二,政治局会议的前一天,发改委、人行、财政部、银保监会才刚刚颁布了《2019年降低企业杠杆率工作要点》,表明了对企业债务风险的重视,并有多条提到债转股工作。 因此这与我们此前的认知是吻合的,即本轮去杠杆工作的重点已经从以处置非标为典型的金融去杠杆,转向以国企为重点的实体去杠杆。 2020年我们要面临GDP翻番的历史任务,今明年保底需要6.2%-6.3%的增速,保增长的压力是存在的。目前来看,托底的政策无论是对内部的下行压力还是对外部的贸易战,更多是一种应对的、权衡的、相机的态度,这与14-16年有本质区别。改革与转型的意志坚定,政策视角更加长远。 第三,关于基建, 本次强调两个方面,一是“城镇老旧小区改造、城市停车场、城乡冷链物流设施建设等补短板工程”,二是“信息网络等新型基础设施建设”。需要注意的是,本轮宽松中基建仍然是重要的托底手段,但会受制于地方债务问题的处置和财政的捉襟见肘。因此资金密集型的传统基建可能有所淡化,人工智能、信息网络等符合科创和转型方向的新兴基建是未来的大方向。

  2、当前两个担忧:制造业投资和贸易战

  对于当前的“短板”和风险,我们认为此次会议有两点值得重视,一是对内的制造业投资,二是对外的贸易战。

  第一,关于制造业投资。过去几次会议对于稳投资多集中于基建领域,但这次具体到了制造业投资上。今年以来制造业投资持续低迷,4月2.5%的累计增速更是创下新低,也是下一阶段政策发力的主要方向。拉动制造业投资,本质是提高投资回报率,左手是降低融资成本,右手是提高企业效益。此次会议提到的措施包括企业部门减税降费政策的落实、建立长效机制解决拖欠账款问题以及通过金融供给侧改革引导金融资源向中小企业向中小民企倾斜。

下半年可以期待这方面的细项政策出台。但是从以往经验来看,企业ROE的改善领先于制造业投资大约半年左右,因此下半年制造业投资可能很难有太大起色。 第二,关于贸易战。 过去几次会议多概括为“外部环境复杂”,本次直接点名要“有效应对经贸摩擦,全面做好六稳工作”。前期对贸易战预期的改善是从中美元首电话会、以及大阪G20会面达成的“协议”开始的。但是,近期新闻联播连续三天针对中美贸易战发表国际锐评,措辞严厉地指责美方出尔反尔、“怨妇心态”等等;特朗普昨日也在推特上指责中方违 背协议。或给马上到来的上海谈判增加一层不确定性。 但是,事实上,通过对过去一年半贸易战谈判情况的跟踪,给我们最大的经验和教训或许就是——当贸易战谈判进展严重受挫的时候,对未来的情况就要乐观一些;当贸易战谈判的情况非常顺利的时候,反而要保持冷静、多一分警惕。因为,立足于谈,就会一直打下去;立足于打,才会有真正的妥协。

  3、托底的抓手:短看消费,长看改革转型

   下一阶段的稳增长抓手,从会议表述来看,我们认为短期在于刺激内需(尤其是消费),中长期在于坚定推动改革。 关于刺激消费,一方面是“有效启动农村市场”,另一方面是“提升城市群功能”。在过去一年降低社保费率、降低个税等措施的基础上,重要工作还包括扫黑除恶(为乡村振兴铺路)、提高老百姓(行情603883,诊股)可支配收入(降低住房、教育、医疗等的刚性支出)。此外,目前来看,地产之于消费的挤出效应和财富效应似乎略微倾向于前者,或许也是政策面坚定楼市调控的原因之一。 关于改革转型,科创板正式开板是一个重要的里程碑。4月的会议曾经提到以供给侧改革的办法稳需求——我们理解为:供给侧改革不仅在于清理无效供给,还在于增加有效供给,进而通过有效供给来扩大和满足有效需求。金融供给侧的内涵在于,一方面,在金融供给过剩的领域继续去产能(比如房地产、国企、地方政府);另一方面,提高对中小微企业、科技创新企业的金融供给质量,最终为经济增长模式的转型提供动力。

  4、对市场有何指引:指数维持震荡格局,把握两类结构性机会

  第一,我们维持前期观点,认为市场尚未走出震荡格局。

  经过二季度的调整,经济和盈利不好的预期已经很大程度反映在股价中,进一步的下挫需要有增量信息。但是,此次政治局会议表现出的“政策定力”,意味着类似Q1的信用宽松难以复制,对应A股市场全面性的估值提升也较为困难。市场回到结构性的机会中。

【天风策略 | 政治局会议点评】定力极强,对市场有何指引意义?

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  第二,结构性的机会分为两类:但都最终归于业绩和盈利

  1、景气度有望或者正在改善的科技类板块:经过天风各行业首席梳理,具体板块包括:5G终端】、【半导体】、【5g设备和材料】、【内容平台】、【游戏】、【血制品】、【锂电材料】、【军工材料和元器件】、【工程机械和油服】

2、长期业绩稳定性提高且有望持续发生定价体系迁移的龙头公司: 过去,我们的视角集中在一个公司第一阶段的成长性,看谁“跑得快”,我们就会给予短期增速g更高的估值权重,因此我们重点考核PEG。未来,我们的视角集中在一个公司第二阶段的稳定性,看谁“活得久、活得稳”,我们就会给予长期ROE维持较高位置的公司以更高的溢价。这是未来A股“定价体系”重塑的本质。而这一估值重塑的本质,来自于两个方面的因素: 其一,内部因素:中国从增量经济到存量经济的过渡,即盈利扁平化的过程 其二,外部因素:中国资本市场全球化的过程中,外资以不变的斜率持续流入。

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  通过上表,可以观察到,在A股未来持续的“定价体系”重塑过程中,有几个结论值得重视:

  第一,三个红色背景类型的公司理论估值相对其他类型公司显著更高,分别包括,情形一:比较高的ROE且长期稳定,情形四:更高的ROE但未来会回落一些,情形九:成长股最终能够走出来,在行业中找到壁垒和护城河,最终ROE成功上台阶。这也是为什么可口可乐经常增速负增长,但依靠回购和分红保持27%左右的ROE水平后,在美股市场可以给到当前TTMPE 32X。

第二, 在过去的“定价体系”下,我们习惯于给予类似情形十的公司以更高的估值,他们第一阶段增速有40%。 因为,过去我们乐于给一阶段公司业绩的增长g在估值体系中以更高的估值权重,但是这种高估值,其实隐含的假设是这些类型的公司,在后续能够较长时间维持高增长或是ROE水平能够上台阶,也就是类似情形九。 但是大部分当初“跑得快”的公司最后都“活成了”情形十。 因此,在“定价体系”重塑的过程中,投资者也将重塑对“跑得快”的定义。 以往的体系下,只要短期跑得快,就会被给予高估值; 未来的体系下,除了短期跑得快,后续还必须能够走出来的公司,才会被真正给予高估值。 第三, 过去,我们的视角集中在一阶段看谁“跑得快”,我们就会给予短期增速g更高的情形十以高估值。 未来,我们的视角集中在二阶段看谁“活得久、活得稳”,我们就会给予长期ROE维持较高位置的情形一、四以更高的估值。 这是未来A股“定价体系”重塑的本质。 第四,很多之前被牢牢贴上了“周期属性”标签的行业龙头公司(比如工程机械、家电、水泥等),未来在“胜者为王”的存量经济背景中,随着业绩波动率的大幅下降,同时辅助以分红或者回购,如果能够维持相对稳定的ROE水平,那么“定价体系”的迁移可能才刚刚开始。 第五,ROE的绝对值固然重要,但是ROE的趋势更加关键。 比如情形一、情形二、情形三,它们第一阶段的ROE都是20%,非常高,但是进入第二阶段,他们的ROE出现了非常大的分化,有的维持稳定,有的下了小台阶,有的下了大台阶,最后对应的估值水平也差很多。 举例来说,海天50X估值和茅台30X估值的差距中,可能就隐含了这种假设: 海天几乎没有周期性,市场认为其22%的增速和30%的ROE是能够维持的; 但茅台由于和地产、基建的关联度,导致其30%的增速和34%的ROE可能是会下台阶的,一旦下台阶,如情形二、情形三,可能就要杀估值。 但另外一方面,如果茅台被验证增速的波动不至于断崖式下台阶(增速小幅回落仍然能保证ROE继续上行); 或者能够增加分红(相当于是可以抵消更多增速下降,从而继续保证ROE上行),那么其估值体系可能会缩小与海天的差距。

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